新一届发审委审核套路初探：IPO会因股权问题被否吗？| SOLAR股权投融资

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自17届发审委上任以来，以其敢于否决的勇气导致了IPO超低的过会率，让券商、律所感到慌张，大家开始意识到一个严重问题——新一届发审会的“口味”与之前相比难以捉摸，是的，17届发审委态度明确：我们不一样！

发审委的提问，就是IPO过会的通过密码，发审会提出的问题中，肯定有一个否决你的原因。既然不能改变发审委的“口味”，我们能改变的只有自己，研究发审委提出的问题，适应新一届发审委的“口味”。今天，阳光所律师聊聊大家最关心的股权问题，快来看看吧！

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文/阳光时代律师事务所公司与投融资业务部  朱昌明  陶梦莹

截至2018年1月31日，第十七届股票发行审核委员会共审核119家公司，对其中49家公司提出了股权相关的问题。我们对这些问题进行了分类，具体如下：

一、历史沿革

▶ 股权转让

在对股权转让交易进行核查的过程中，发审委主要关注两点，一是转让价格，二是价款支付，依据这两点来判断整个股权转让交易的真实性，是否符合基本常识和商业逻辑，是否存在利益输送的可能性。

以雪龙集团为例，林玮宣（中国台湾居民）曾为发行人前身雪龙有限的股东，认缴出资157.5万美元，占注册资本的25%，实际出资为131.6万美元。2007年3月，林玮宣将其所持有雪龙有限25%股权作价131.6万美元转让给香港绿源，并由香港绿源以货币缴足林玮宣未实际缴付的25.9万美元出资额。发审委关注到：在公司已实现盈利的情况下，股权转让价格仍是以原始出资额作为定价依据，且受让方香港绿源的转让款资金来源是林玮宣的借款。结合这两个问题，整个股权转让交易的真实性就存疑的，且会被认定为存在股权代持的可能。

除上述两个问题之外，如果是国有股的转让，还需要注意其中涉及到的国有资产管理问题。以设研院为例，发行人前身交设院由勘察设计院于2007年改制成立，改制过程中河南省财政厅批复同意国有持股20%（计300万元）的所有权和表决权暂委托省交通厅行使，分红收入上缴省财政厅。后河南省交通厅出具文件将勘察设计院改制后的国有持股（计300万元）部分的所有权和表决权暂委托厅高速公路管理局行使，分红收入上缴河南省财政厅。2012年9月，经股东会决议通过，高速公路管理局将其持有的20%股权以300万元转让给收费还贷中心。2014年11月21日，河南省交通厅出具《河南省交通运输厅关于委托河南省交通运输厅机关服务中心持有河南省交通规划勘察设计院有限责任公司国有股权的通知》（豫交文[2014]784号），确认自2007年7月起河南省交通厅将交设院有限国有股权委托高速公路管理局代持；自2012年7月起，划归厅属收费还贷中心代持；并决定将收费还贷中心代持、行使交设院有限国有持股 20%部分的所有权和表决权划归交通厅服务中心代持、行使，分红收入按有关规定办理。对于上述股权转让行为，发审委重点关注了国有股非由国有资产管理机关持有的原因与合规性的问题。

▶ 重组事项

公司重组过程中，会涉及一系列的股权调整问题，而发审委主要关注其中的资金流转、所得税等问题，如果涉及境外重组，还会关注是否涉及外汇管理等问题。

以天津立中集团为例，发行人前身立中有限原为新加坡立中的全资子公司，2015年12月，新加坡立中将其持有立中有限25%股权对应全部权益107,312,002.77 元以零对价转让给香港臧氏；将其持有立中有限75%股权对应全部权益321,936,008.30 元以零对价转让给天津企管，其中香港臧氏是天津企管的全资子公司。发行人对于零对价的解释为：新加坡立中与天津企管及香港臧氏同为实际控制人臧氏家族控制的企业，立中有限本次股权转让属于同一控制下企业收购；如按照账面净资产定价转让立中有限股权，天津企管及香港臧氏共需要支付约5.24亿元人民币，股权转让支付金额较大，考虑到后续立中有限因业务发展需要拟进行增资，公司股东资金压力较大；如果支付股权转让款需购汇出境，大额外汇资金出境面临较大的汇率波动风险；综上考虑，公司实际控制人确定立中有限本次股权转让为零对价。2016年1月，主管税务机关对立中有限本次零对价转让的价格进行了核定，按照10%税率征收了1,342.42万元企业所得税，由立中有限代扣代缴。但发审委对这一解释并不买账，仍要求发行人进一步说明上述行为是否符合境外投资、返程投资、外汇管理等方面的有关规定。

二、股权结构稳定性的问题

▶ 实际控制人不明确

公司的实际控制人对于公司股权结构稳定性的判断有重要的意义，所以发审委亦会关注认定公司实际控制人的依据和合理性问题、股权结构分散问题或是近三年公司实际控制人发生变动的问题。

以雷杜生命科学为例，发行人的第一大股东曾为瑞通投资，持有公司28.3364%的股份，而张巨平作为第二大股东、持股15%。2013年11月，瑞通投资将其全部所持发行人的股份按每股10元的价格转让给了达晨创恒、达晨创泰、达晨创瑞、肖冰和李斌，发审委对瑞通投资的股权转让行为提出疑问，要求中介机构联系瑞通投资的实际控制人进行访谈，并说明该股权转让行为是否真实、合理，是否存在股权代持行为，而受让了瑞通投资股份的合伙企业及自然人是否存在一致行动关系。截至申报时，张巨平为发行人第一大股东、持股19%，为公司实际控制人，股东陈江、高阳、杨武寰向张巨平出具了《一致行动的确认及承诺函》。发审委要求说明认定张巨平为实际控制人的依据及合理性问题，并说明申报时是否符合实际控制人最近两年未发生变化的发行条件。

▶ 股份代持

股份代持往往是由于各种原因在公司的发展过程中形成的，而代持关系在发审委看来就属于股权结构不稳定的表现，因此也非常关注股份代持的存在以及清理工作。以御家汇为例，2012年发行人前身御家汇有限设立时，刘海浪、刘璐两人约定以刘海浪名义统一持有御家汇有限5.6%的股权；戴开波、王歧钊、王思妮三人约定以戴开波名义统一持有御家汇有限1.2%的股权。2016年，刘海浪与刘璐签署《股权转让暨股权代持还原协议》，将其所持御家汇有限0.5000%的股权（对应出资额114,035元）无偿转让给刘璐以解除双方之间存在的股权代持关系；戴开波与王歧钊签署《股权转让暨股权代持还原协议》，将其所持御家汇有限0.1267%的股权（对应出资额28,896元）无偿转让给王歧钊以解除双方之间存在的股权代持关系；戴开波与王思妮签署《股权转让暨股权代持还原协议》，将其所持御家汇有限0.0487%的股权（对应出资额11,107元）无偿转让给王思妮以解除双方之间存在的股权代持关系。发审委关注到了上述的股权代持情形，并要求说明代持形成的原因及清理过程中是否有潜在的法律纠纷。后经律师核查，上述代持关系中，各方均达成了股权代持及利益分配的约定，但均未形成书面代持协议，另实际出资人亦非国家公职人员或存在其他违反相关法律法规的情形，代持行为不存在为规避有关法律法规或与第三方之间的约定的情形。

三、股权纠纷

因公司股权引发的纠纷亦是发审委关注的要点，包括股权转让纠纷、股权冻结等等。以华西证券为例，新力投资持有的已质押、冻结的股份共计62,861,183股，占发行人总股份的2.99%，根据北京仲裁委员会的裁决已经裁定归属民生银行所有，且已经被人民法院予以冻结，存在民生银行作为新增股东的可能；涪陵投资持有的股份50,000,000股（华西证券有限整体变更为股份有限公司后，上述股份数额变更为7,430.4万股），占发行人总股份的3.54%，鉴于牵涉到刑事案件，该等股份的最终归属及是否新增股东尚待人民法院最终裁决和执行而定。发审委关注到此问题，要求发行人说明该情形是否符合《首发管理办法》的相关规定。经保荐机构和律师核查，认为上述情况不会造成发行人控股股东、实际控制人变更，不会对发行上市构成实质性障碍。

四、内部员工持股问题

很多公司在申报前，内部都存在员工持股的情况，其中有一些是工会预留或代持的，则发审委主要关注的是代持的清理工作，另外一些则是为了实现对员工的激励，则发审委主要关注的就是公司是否进行股份支付确认以及员工出资的资金来源问题。以山东玻纤为例，鼎顺创投（原名至诚投资）为发行人的员工持股平台，注册资本为9,360万元，共有股东155人，其中154人为山东玻纤的董事、监事、高级管理人员，在鼎顺创投2014年5月增资到7,260万元之前，牛爱君等134名股东所持股份由徐茂忠等6名股东代为持有。2013年鼎顺创投以1.97元/出资额对山东玻纤进行增资，增加注册资本3,629.8639万元，增资金额7,150万元；2015年以2.86元/股的价格进行增资，增加股本1,050万股，增资金额3,003万元。两次增资均经资产评估机构评估，增资行为均取得国有资产主管部门的批准且于山东产权交易中心进行进场交易。发审委关注到了鼎顺创投的具体情况，要求发行人说明不做股份支付的原因，并说明原先形成股权代持的原因和清理情况。同时，由于发行人员工持股的比例相对较高，出资金额较大，发审委亦关注到董事、监事、高级管理人员出资鼎顺创投的资金来源是否由发行人或关联方提供融资或担保，与董事、监事、高级管理人员收入是否匹配的问题。

五、股权收购

在对公司股权收购交易进行核查的过程中，发审委主要关注两点，一是收购的原因及合理性，二是收购价款的确定。以宏川智慧为例，2012年，发行人前身宏川有限以1,000万元的价格收购了关联方宏川供应链持有的江门宏川100%股权，2015年，宏川有限又以1,000万元的价格将江门宏川100%股权转让给了宁波德诚，发审委关注到了上述受让又转出的行为，要求发行人说明上述行为的原因。2012年，宏川有限以44,932.11万元的价格收购了宏川供应链持有的太仓阳鸿100.00%股权，该次转让的定价依据为太仓阳鸿截至评估基准日2012年9月30日经评估的净资产值（即35,532.11万元）加上评估基准日至股权转让协议签署日期间的太仓阳鸿实收资本的增加额（即13,000.00万元），减去评估基准日至股权转让协议签署日期间太仓阳鸿分配予宏川供应链的利润（即3,600.00万元）；2014年，宏川有限以24,297.359959万元的价格收购了宏川供应链持有的南通阳鸿100.00%股权，该次转让的定价依据为南通阳鸿截至评估基准日2014年6 月30日经评估的净资产值（即23,441.74万元）加上评估基准日至2014年11月30日的净利润（即855.62万元）；2015年，宏川有限以4,056.973588万元收购蓝星港口所持有的三江港储20.00%股权，该次转让的定价依据为三江港储净资产账面价值。发审委关注到以上三次股权收购行为的定价依据，要求发行人说明参照净资产价格收购三江港储20%股权的原因及合理性，是否存在其他利益安排。

以上是发审委在审查过程中关注到的与股权相关的主要问题，除此之外，结合公司的具体情况，发审委还会关注到诸如保荐机构实际控制人间接持有发行人股份、多层级控股等问题。

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